Rynki rozwinięte czy rynki wschodzące – ostateczne rozstrzygnięcie

Zacznijmy od podstaw

Globalny rynek akcji to wszystkie wyemitowane akcje spółek w każdym kraju na świecie. Te mogą pozostać w rękach prywatnych lub też trafić do oferty publicznej na giełdzie. Istnieje tysiące firm, które obecnie są notowane na giełdach na całym świecie. Gdybyśmy chcieli mieć globalną ekspozycję na każdą większą spółkę z danego rynku i kupować akcje pojedynczo, to byłoby to nie lada wyzwanie. Monitorowanie setek akcji z jednego rynku (kraju) nie jest łatwe, nie mówiąc już o tysiącach spółek z całego świata. Dlatego do porównywania rynków używa się indeksów, które grupują akcje w ramach wspólnych kategorii. Indeksy znacząco ułatwiają porównywanie wyników między rynkami, a także dają możliwość tworzenia instrumentów finansowych opartych o dany indeks. Dzięki temu możemy dość łatwo inwestować w szeroko zdywersyfikowane portfele akcji. 

Przykładami takich szerokich indeksów mogą być indeksy akcji globalnych, krajów rozwiniętych lub krajów wschodzących. Więcej o nich za chwilę, ale najpierw należy wspomnieć jeszcze o jednej rzeczy….

„Inwestowalność”

W tym miejscu warto nadmienić o pojęciu „Inwestowalność” (ang. investability). Sam fakt wyemitowania przez spółkę akcji, które są notowane na giełdzie, nie sprawi jeszcze, że dowolny inwestor na świecie będzie mógł je nabyć. Wiele lokalnych rynków ma ograniczenia w nabywaniu akcji przez inwestorów zagranicznych. Firmy tworzące indeksy patrzą na akcje z perspektywy inwestora globalnego i oceniają, czy dany rynek jest faktycznie dostępny dla inwestorów z zagranicy. W przypadku niektórych krajów (np. Rosji) rynek akcji może być całkiem zamknięty dla inwestorów zagranicznych lub tylko częściowo dostępny (tak jest np. w Chinach). Twórcy indeksów uwzględniają lokalne uwarunkowania i aktualizują je wraz z zachodzącymi zmianami prawnymi.

Na świecie działają wyspecjalizowane firmy, które tworzą takie indeksy i dostarczają je inwestorom oraz innym firmom z branży finansowej. Dwie najpopularniejsze to MSCI i FTSE Russell – i to o nich będę wspominał w dalszej części artykułu. Firmy te ustalają swoje własne metodologie klasyfikowania akcji np. ze względu na regiony (mamy np. indeks MSCI Poland) lub sektory (np. firmy zajmujące się wydobyciem jakiegoś surowca). Jednakże inwestora, który chce mieć ekspozycję na cały świat, czyli możliwie szeroką dywersyfikację spółek, interesują indeksy obejmujące wiele krajów. Najczęściej mówimy o indeksie globalnym tzw. All World (cały świat), a także jego 3 podkategoriach: rynkach rozwiniętych, rynkach wschodzących i rynkach granicznych.

Źródło justETF za MSCI.com – stan na koniec kwietnia 2022 roku. Na niebiesko rynki rozwinięte, na pomarańczowo rynki wschodzące, na zielony rynki graniczne.

Najczęściej stosuje się trzy kryteria do oceny tego, czy rynek jest wschodzący czy rozwinięty  (bazując na informacjach od MSCI[2]):

1. Poziom rozwoju gospodarczego kraju;
2. Wymagania dotyczące wielkości i płynności rynku kapitałowego;
3. Dostępność do rynku. Uwzględniając m.in. otwartość na inwestorów zagranicznych, łatwość wpłaty i wypłat kapitału, dostępne produkty finansowe oraz stabilność systemu finansowego.

W przypadku innych firm proces budowania indeksów i klasyfikacji rynków wygląda podobnie. Najczęściej brane pod uwagę są: dostępność do rynków i bezpieczeństwo wypłat środków, jakość stanu prawnego oraz jego stabilność, wielkość rynku w danym kraju itp .

Czym są rynki rozwinięte?

Rynki rozwinięte (DM) obejmują kraje z dobrze ugruntowanymi i wysoce płynnymi rynkami finansowymi. Te gospodarki zazwyczaj charakteryzują się zaawansowaną infrastrukturą, dojrzałym środowiskiem regulacyjnym i wysokim stopniem uprzemysłowienia. Inwestorzy na rynkach rozwiniętych zazwyczaj mają do czynienia z niższym ryzykiem i większą stabilnością w porównaniu do rynków wschodzących czy krajów granicznych. Sztandarowym przykładami takich krajów są Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, czy Japonia.

Czym są rynki wschodzące?

Rynki wschodzące (EM) charakteryzują się gospodarkami w trakcie szybkiej industrializacji i doświadczającymi znaczącego wzrostu gospodarczego. Rynki te mogą mieć mniej rozwinięte systemy finansowe, niższą płynność i większą zmienność w porównaniu do rynków rozwiniętych. Dobrymi przykładami takich krajów są Brazylia, Chiny, czy Indie.

Odrobina historii. Pojęcie “emerging markets” nie jest wcale aż tak stare i ma raptem nieco ponad 40 lat. Nazwę tą ukuł Antoine van Agtmael w 1981 kiedy to pracował w International Finance Corporation (IFC) (dywizji Banku Światowego)[3]. Pierwotnie zaproponowana nazwa funduszu opisującego te rynki brzmiała „Third-world equity fund” (tł. Fundusz akcji trzeciego świata). Nazwa ta nie spodobała się przełożonym van Agtmaela, więc jako alternatywę zaproponował on pojęcie rynków wschodzących. Można powiedzieć, że nazwa ta miała do pewnego stopnia charakter stricte reklamowy i miała zachęcać inwestorów z krajów rozwiniętych do zainteresowania się z nowymi (egzotycznymi) rynkami o dużym potencjale.

Czym są kraje graniczne?

Rynki graniczne obejmują kraje znajdujące się na wcześniejszym etapie rozwoju gospodarczego niż rynki wschodzące. Te państwa często charakteryzują się mniej rozwiniętą infrastrukturą, rynkami finansowymi i ramami regulacyjnymi. Przykładami takich krajów mogą być m.in. Pakistan, Kazachstan i Rumunia.

Czy są jeszcze inne kategorie?

Tak, są to kraje „nieinwestowalne” – nie należą do żadnego z indeksów i najczęściej inwestor zagraniczny nie ma szans inwestować na ich rynku lokalnym. Od niedawna należy do tej kategorii Rosja, ale można tam znaleźć tez inne kraje, np. Wenezuelę.

 Istnieją też rynki wyodrębnione (ang. standalone markets), które nie są zaliczane do innych indeksów, choć posługują się podobna metodologią, co rynki wschodzące i graniczne. Przykładem takiego kraju jest chociażby Argentyna. 

Należy także wspomnieć, że powyższe podziały były zgodne z metodologią firmy MSCI. FTSE stosuje inne podejście i dzieli rynki wschodzące na dwie kategorie: Advance Emerging i Secondary Emerging.

Jako ciekawostkę warto wspomnieć, że Polska (oraz Korea Południowa) w indeksie MSCI są krajami wschodzącymi, a w indeksie FTSE – rozwiniętymi. Jak wspominałem, każda firma ustala własne reguły klasyfikacji danego kraju w swoim indeksie.

Jako że oba indeksy MSCI i FTSE są bardzo do siebie zbliżone, więc żeby nie duplikować treści, dalej będziemy skupiać się głównie na indeksach MSCI. Tam, gdzie będzie to wymagane, zostanie zaznaczone, że chodzi o indeks FTSE.

Kto decyduje, że dany rynek jest zaliczany do danej kategorii?

Tak naprawdę każdy może podzielić rynki wedle swojej własnej metodologii. Nie ma w tym zakresie żadnych uwarunkowań prawnych. O tym czy dany indeks się przyjmie decyduje rynek (to, czy dostawcy produktów finansowych będą chcieli korzystać z danego indeksu).

Na potrzeby tego artykułu rynki rozwinięte i rynki wschodzące będziemy rozumieć zgodnie z podziałem zaprezentowanym w tabeli poniżej.

Kategorie nie są wieczne

Jak widzimy powyżej, ustalenie, który kraj uznajemy za rozwinięty, wschodzący lub graniczny, nie jest łatwe i każda firma grupująca kraje podchodzi do tego inaczej. To nie jedyny problem tych podziałów. Drugą kwestią jest niestałość danych krajów w obrębie jednego indeksu. Indeks MSCI na rynki wschodzące liczy sobie ponad 30 lat. Początkowo w jego skład wchodziło 10 krajów, a teraz jest ich 24. W międzyczasie do indeksu dodano 26 krajów, a usunięto z niego 12. Również powody opuszczenia indeksu były różne, np. Izrael awansował do kategorii krajów rozwiniętych, a Rosja, czy chociażby Wenezuela zostały uznane za rynki nieinwestowalne. 

Warto mieć świadomość, że przynależność do danego indeksu nie jest dana raz na zawsze. W dalszej części przyjrzymy się wynikom historycznym rynków wschodzących, jednak już teraz uczulam, że analiza ta uwzględnia owe zmiany składu indeksu. W 1988 roku indeks MSCI na rynki wschodzące oferował zupełnie inny rodzaj ekspozycji niż w roku 2023. Obecnie Chiny (ok. 30%), Indie (ok. 16%) i Tajwan (ok. 15%) stanowią ponad połowę indeksu MSCI Emerging Markets, a w 1988 żaden z tych krajów nawet w nim nie był. Moim zdaniem tak wielkie przetasowania w indeksie sprawiają, że jego analiza historyczna nie jest bardzo miarodajna. Jednakże myślę, że i tak warto spróbować ją zrobić.

Warto także uświadomić sobie jak wielką rolę w całym koszyku akcji globalny stanowią spółki ze Stanów Zjednoczonych. Można przyjąć, że USA stanowi przeciętnie ponad połowę kapitalizacji z całego świata.

Indeks, którego dostawcy wybrać?

Jako że różni dostawcy indeksów trochę inaczej definiują rynki wschodzące, warto sprawdzić, czy te odmienności faktycznie przykładają się na różnice w wynikach. Czy w praktyce stopy zwrotu z indeksu FTSE Emerging Markets i MSCI Emerging Markets znacząco się różnią? Na to pytanie każdy może odpowiedzieć sobie sam patrząc na poniższy wykres przedstawiający wyniki indeksów FTSE Emerging Markets oraz MSCI Emerging Markets za dwie ostatnie dekady. Jak dla mnie, wykresy pokrywają się prawie jeden do jeden, chociaż indeks FTSE poradził sobie nieznacznie lepiej. Dane MSCI mają dłuższą historię, a dostęp do nich jest wygodniejszy (przynajmniej dla mnie), dlatego też w dalszych analizach będę korzystał właśnie z nich. Uważam jednak, że można w miarę bezpiecznie przyjąć, że korzystając z indexu FTSE osiągnęlibyśmy zbliżone rezultaty.

Źródło: Wszystkie wykresy w tym stylu pochodzą ze strony curvo.eu (podobnie jak i tabelki z danymi je opisujące). Nie będę tego powtarzał za każdym razem.

	FTSE Emerging Markets (rynki wschodzące)	MSCI Emerging Markets (rynki wschodzące)
Zainwestowana kwota	$10 000	$10 000
Wartość inwestycji na koniec okresu	$30 846	$29 090
Stopa zwrotu (CAGR)	6,55%	6,20%
Odchylenie standardowe	21,17%	21,23%
Wskaźnik Sharpa	0,37	0,35
Maksymalne obsunięcie kapitału (drawdown)	-61,2%	-61,7%

Symulacja za okres od marca 2005 do grudnia 2022 (w USD). Pominięto koszty zarządzania oraz prowizje i podatki.

Chcąc uniknąć niespodzianek przedstawię także wykres prezentujący maksymalne obsunięcia kapitału, które jak dla mnie są również niemalże identyczne.

Symulacja za okres od marca 2005 do grudnia 2022 (w USD). Pominięto koszty zarządzania oraz prowizje i podatki.

Co gdyby mieć cały świat?

Jeśli już na tym etapie uważasz, że sam problem jest niesamowicie zniuansowany i dokonanie rzetelnej analizy wymaga od Ciebie zbyt wiele czasu, to mam dla Ciebie inne rozwiązanie. Może zamiast szukać idealnej proporcji między DM a EM, po prostu zainwestować w cały świat oparty o jeden indeks i w ten sposób za pomocą jednego ETFu załatwić ten temat.

Należy tutaj zwrócić szczególną uwagę, że w metodologii przyjętej przez MSCI indeks nazwany ‘World‘ (czyli świat) zawiera tylko rynki rozwinięte, natomiast indeksem, który faktycznie patrzy szerzej na rynki jest indeks ACWI – all countries world index (światowy indeks wszystkich krajów). Oczywiście nie zawiera on dosłownie wszystkich krajów, lecz wszystkie te rynki, które uznajemy za rozwinięte i wschodzące.

Jak widać na powyższym wykresie udział rynków wschodzących w portfelu globalnym wzrastał w ciągu ostatnich 30 lat (przynajmniej w uznaniu firmy MSCI). O ile udział ten nie jest stabilny i dość znacznie się waha, to jednak trend zdaje się być jednoznacznie rosnący. Na koniec 2020 roku udział EM w indeksie ACWI wyniósł 13%, co jednak w porównaniu udziału EM w globalnym PKB (około 39%) stanowi niewielki odsetek.

Na koniec 2023 rynki wschodzące w indeksie ACWI stanowią około 10-11%.

Przyjrzyjmy się zatem jak wygląda indeks globalny, który uwzględnia w sobie zarówno akcje rynków rozwiniętych, jak i wschodzących. Przejdźmy do analizy historycznej i poznajmy wyniki indeksów DM, EM oraz całego świata (ACWI).

Co nam mówi historia?

Część analityczną rozpoczniemy od analizy historycznej (backtestingu) trzech indeksów, które posłużą nam za punkt odniesienie w dalszej części. Wykorzystam tutaj indeksy MSCI: ACWI (cały światy), World (rynki rozwinięte) i Emerging Markets (rynki wschodzące). Prześledzimy ich wyniki za ostatnie 30 lat i choć przeszłe wyniki nie gwarantują wyników przyszłych, to zawsze lepiej wiedzieć, czy portfele oparte o te indeksy przynosiły w przeszłości zyski. Jak widać na poniższym wykresie, każdy z indeksów dał inwestorom szansę zrobić, choć różnice w wynikach są widoczne gołym okiem.

	MSCI World (rynki rozwinięte)	MSCI ACWI (cały świat)	MSCI Emerging Markets (rynki wschodzące)
Zainwestowana kwota	$10 000	$10 000	$10 000
Wartość inwestycji na koniec okresu	$80 596	$85 677	$37 039
Stopa zwrotu (CAGR)	7,40%	7,62%	4,58%
Odchylenie standardowe	15,17%	15,37%	21,92%
Wskaźnik Sharpa	0,46	0,47	0,26
Maksymalne obsunięcie kapitału (drawdown)	-51%	-52%	-60%

Dobre czasy EM

Jak widać na powyższym wykresie, bywały momenty kiedy to właśnie rynki wschodzące były motorem napędowym globalnego indeksu. Patrząc na okres ponad 5 letni, od stycznia 2007 roku do grudnia 2012, rynki rozwinięte wyszły na zero, a w tym czasie rynki wschodzące zarabiały 5,7%. Choć niecałe 6% rocznie dla rynków akcji nie jest żadną rewelacją, to wynik zdecydowanie lepszy od „konkurencji”. Jedocześnie oba indeksy doświadczyły w tym okresie ogromnych obsunięć kapitału, sięgających ponad 50%. Pokazuję ten wykres, aby uzmysłowić Ci, że w zależności od horyzontu czasu i daty startowej można wskazać lepsze i gorsze okresy dla obu indeksów. Zawsze można znaleźć opinię lub analizę, która udowodni, że jeden z tych indeksów jest lepszy od drugiego – kwestia tylko odpowiednio dobranego horyzontu.

	MSCI World (rynki rozwinięte)	MSCI ACWI (cały świat)	MSCI Emerging Markets (rynki wschodzące)
Zainwestowana kwota	$10 000	$10 000	$10 000
Wartości inwestycji na koniec okresu	$10 155	$10 770	$13 887
Stopa Zwrotu (CAGR)	0,26%	1,26%	5,71%
Odchylenie standardowe	19,55%	20,25%	28,08%
Wskaźnik Sharpa	0,01	0,06	0,26
Maksymalne obsunięcie kapitału (drawdown)	-55%	-55%	-60%

Cofnijmy się do „prehistorii”

Wiele badań stara się cofnąć z analizą historyczną rynków wschodzących dalej niż do lat 80’ XX wieku. Tworząc własne kryteria dzielą rynki na kraje wschodzące i rozwinięte, a następnie prezentują ich wyniki (takim kryterium może być na przykład PKB na mieszkańca). O ile jest to ciekawa koncepcja teoretyczna, o tyle w praktyce niewiele to daje (przynajmniej tak uważam). Obecnie sposoby inwestowania w EM i DM są zupełnie inne niż te sprzed 100 lat. Sam fakt, że możemy jakiś indeks odtworzyć nie oznacza, że dało się w niego zainwestować tak łatwo jak można zrobić to obecnie.

Myślę jednak, że wiele osób może zainteresować jak wyglądałaby historia wyników EM i DM za okres ponad 100 lat. Taką analizę można zobaczyć chociażby w biuletynie Credit Suisse z 2014 roku. 

Jak widać, straty poniesione w wyniku II Wojny Światowej oraz następujące po niej rewolucje (np. w Chinach) odcisnęły piętno na rynkach kapitałowych krajów rozwijających się na blisko 100 lat.

Patrząc na 25 letnie średnie kroczące (czyli 25 okresy stóp zwrotu) za okres od 1900 – 2020. Rynki wschodzące pokonywały rynki rozwinięte ze skutecznością 42% (co jest jak dla mnie bliskie proporcji 50:50 i pewnie przy użyciu innego okresu średniej kroczącej ta wartość byłaby inna.[4]) 

Historia indeksów w praktyce

Inwestując pasywnie w indeksy najczęściej nie będziemy inwestować jednej kwoty i czekać 30 lat lecz raczej systematycznie akumulować majątek i stosować dopłaty. Jak wyglądałby portfel pasywny oparty o trzy wspomniane wcześniej indeksy, gdybyśmy dokonywali dopłat? Przyjmijmy prostą strategię, w której zaczynamy z $ 1000 dolarów i co pół roku dopłacamy kolejny $ 1000. Dla uproszczenia kwota ta nie będzie korygowana o inflację.

Wykorzystamy okres od maja 1994 do sierpnia 2023. Wykres poniżej prezentuje zachowanie naszych trzech portfeli. Widać gołym okiem, że wybierając którykolwiek z indeksów powinniśmy być raczej zadowoleni. Rynki wschodzące górowały przejściowo nad pozostałymi indeksami, po czym się z nimi zrównały. Ostatecznie na koniec sierpnia 2023 indeks rynków wschodzących wypada trochę gorzej, ale w całej historii nie dało się tego tak bardzo odczuć.

Chociaż w momencie zakończenia symulacji rynki wschodzące wypadają słabiej, to jednak jak pokazuje wykres różnica nie jest tak dotkliwa jak przy jednorazowej inwestycji. Dzięki dopłatom różnice między poszczególnymi strategiami nie są już tak podatne na moment rozpoczęcia inwestycji. Wyniki szczegółowe wyglądają następująco:

	MSCI world (rynki rozwinięte)	MSCI ACWI (cały świat)	MSCI Emerging Markets (rynki wschodzące)
Zainwestowana kwota	$60 000	$60 000	$60 000
Wartości inwestycji na koniec okresu	$206 078	$213 206	$155 519
Stopa Zwrotu (CAGR)	7,40%	7,62%	4,58%
Odchylenie standardowe	15,17%	15,37%	21,92%
Wskaźnik Sharpa	0,46	0,47	0,26
Maksymalne obsunięcie kapitału (drawdown)	-51%	-52%	-60%

Maksymalne obsunięcie kapitału zachowywało się bardzo podobnie jak w przypadku inwestowania w te indeksy za pomocą pojedynczego zakupu i nadal osiągało dość zawrotne poziomy, nawet ponad 50%. Widać wyraźnie, że ilość obsunięć rynków wschodzących jest dużo częstsza.

Wskaźnik CAPE

Zostańmy jeszcze przy ciekawych wykresach. Dokonując zakupu na rynku akcji, chcemy być w stanie określić czy akcje danej spółki są tanie czy drogie. W tym celu często wykorzystuje się różnorakie wskaźniki. Do analizy konkretnej spółki często posługujemy się wskaźnikiem ceny do zysku (C/Z, ang. P/E – price to earnings). Natomiast w przypadku całych indeksów możemy posłużyć się analogicznym wskaźnikiem CAPE. Trzeba jednak pamiętać, że wskaźnik CAPE uśrednione zyski z ostatnich 10 lat, a nie wyniki z bieżącego roku. Takie uśrednione zyski mogą pomóc nam uchwycić szerszą perspektywę i skorygować je, uwzględniając lata, w których dochodziło do skokowych zmian wyników firmy (np. w czasie pandemii).

Jak widać na powyższym wykresie, rynki rozwinięte („bardziej” czerwona linia) zazwyczaj były droższe od rynków wschodzących. Patrząc na sytuację w październiku 2023, wskaźnik CAPE dla DM wynosi 24, czyli są one dość drogie, choć jesteśmy bardzo daleko od szczytu z końcówki 2021 roku, kiedy wskaźnik ten miał wartość 32. Rynki wschodzące ze wskaźnikiem na poziomie 13 prezentują się tanio.

Powyższy wykres uwzględnia także wskaźnik dla wszystkich krajów, z których dane były dostępne. Jak  widać bardzo blisko pokrywa się on z wskaźnikiem dla krajów rozwiniętych, a jego zmiany zdają się być niemalże identyczne (czyli zachowuje się jak index ACWI, co nie powinno dziwić). Pokazuje to ponownie, że kraje wschodzące mają niewielki wpływ na globalny rynek akcji.

Należy też zwrócić uwagę, że grupa DM jak i EM jest bardzo szeroka i różne kraje mogą mieć diametralnie różną wycenę porównując ich wskaźnik CAPE. Widzimy na przykład, że miedzy Tajwanem a Polską, które należą do koszyka EM różnica w tym wskaźniku jest ogromna. Wskaźnik Polski wynosi 8, a Tajwanu 19.

Wskaźnik CAPE pokazuje, ze historycznie rynki wschodzące wyceniane są niżej niż rozwinięte. Obecnie różnica ta wydaje się znacząca. Niski odczyt wskaźnika CAPE może sugerować, że rynki EM (a zwłaszcza niektóre z nich, np. Polska, czy Chiny) są tanie.

Jeśli chcesz samodzielnie sprawdzić wskaźnik CAPE dla danego kraju możesz to zrobić na stronie Research Affiliates.

Wskaźnik CAPE dla różnych rynków za ostatnie 10 lat. Stan na koniec września 2023.

Kategoria	Rynek	OBECNIE	Max	95th	75th	Mediana	25th	5th	Min
Rynki rozwinięte	Australia	15,8	30,4	25,3	19,2	16,7	14,6	10,6	7,7
Rynki rozwinięte	Kanada	17,8	60,2	34,7	25,9	19,6	15,3	10,5	6,0
Rynki rozwinięte	Francja	21,1	57,4	38,1	25,5	19,7	15,2	8,4	5,9
Rynki rozwinięte	Niemcy	13,2	57,1	40,2	21,7	17,4	14,9	8,9	7,8
Rynki rozwinięte	Włochy	17,3	53,5	43,8	24,3	18,3	10,9	7,6	6,2
Rynki rozwinięte	Japonia	20	92,0	77,1	55,6	32,9	22,1	17,7	15,9
Rynki rozwinięte	Holandia	22,9	38,0	33,0	22,4	14,4	10,9	5,6	4,6
Rynki rozwinięte	Hiszpania	13,3	39,5	33,8	20,8	14,1	12,1	9,1	6,3
Rynki rozwinięte	Szwecje	15,7	81,2	41,5	24,6	20,0	17,2	7,8	4,9
Rynki rozwinięte	Szwajcaria	20,4	56,6	43,7	25,5	21,5	16,4	8,2	7,0
Rynki rozwinięte	USA duże spółki	28,2	45,6	30,8	21,2	16,5	12,0	7,9	4,7
Rynki rozwinięte	Wielka Brytania	12,5	26,2	23,5	16,5	14,2	12,3	7,2	6,0
Rynki wschodzące	Brazylia	10,1	28,6	23,6	17,4	14,0	11,2	8,7	6,7
Rynki wschodzące	Chiny	9,4	47,6	28,6	18,5	15,4	12,7	10,3	7,7
Rynki wschodzące	Indie	30,1	49,3	36,3	28,0	21,7	19,3	17,5	15,8
Rynki wschodzące	Indonezja	15,9	68,7	48,3	25,2	19,4	17,1	11,8	9,5
Rynki wschodzące	Malezja	12,7	35,1	30,0	22,8	20,0	15,9	12,7	11,8
Rynki wschodzące	Meksyk	15,6	38,9	32,8	24,1	21,6	18,0	14,0	12,3
Rynki wschodzące	Polska	8,5	28,1	25,0	15,6	11,2	10,0	7,4	5,7
Rynki wschodzące	RPA	13	27,2	24,3	20,1	18,2	16,8	14,8	13,0
Rynki wschodzące	Korea Południowa	10,7	28,6	25,4	17,2	14,3	12,2	11,1	9,7
Rynki wschodzące	Taiwan	19,1	30,3	27,8	21,9	20,2	18,3	16,7	10,9
Rynki wschodzące	Tajlandia	14,2	126,5	92,1	20,5	17,4	15,6	13,5	9,4
Rynki wschodzące	Turcja	9	24,8	20,2	14,2	10,9	8,4	6,7	5,9
Grupy krajów	Wszystkie kraje	22,4	43,7	37,0	26,0	23,0	19,9	16,9	12,6
Grupy krajów	Azja bez Japonii	12,9	35,6	25,6	19,5	16,6	14,5	12,7	11,7
Grupy krajów	Rozwinięte bez USA	16,6	41,5	35,3	26,4	19,8	16,0	10,5	8,0
Grupy krajów	Rynki rozwinięte	24,2	43,7	37,0	26,4	23,7	20,6	17,2	12,7
Grupy krajów	Rynki wschodzące	12,9	32,0	25,1	18,3	15,1	13,9	12,4	11,4
Grupy krajów	Europa	16	37,8	31,8	18,9	16,6	13,8	7,4	6,4
Grupy krajów	Europa bez UK	17,7	49,7	39,3	22,5	18,7	15,8	13,2	10,6

Koszty inwestowania w ETFy EM, DM bądź globalne

Niezależnie od tego, czy dany rynek jest obecnie tani, czy drogi warto zwrócić uwagę jakie koszty będziemy ponosić chcąc w niego zainwestować. Parametr ten w inwestowaniu długoterminowym ma duże znaczenie. Warto sprawdzić, czy jest różnica w kosztach między inwestowaniem w indeks globalny, a w indeks rynków wschodzących? Sprawdzimy także czy korzystając z ETFów na indeks FTSE Russell wyjdziemy lepiej czy gorzej niż gdybyśmy kupowali ETFy oparte o indeks MSCI Emerging Markets. Czemu piszę o tym już tutaj? Przede wszystkim dlatego, że gdyby różnica w kosztach inwestowania w dany indeks była bardzo duża, to najprawdopodobniej przekreślałaby ona sens długoterminowego inwestowania w niego.

Wszystkie dane poniżej odnośnie TER (ang. total expense ratio, czyli koszty funduszu) i wielkości funduszy przygotowane zostały na dzień 1 grudnia 2023. Podrzucę Ci linki, abyś mógł wygodnie sprawdzić dane funduszy oraz ich opłaty w momencie kiedy czytasz ten tekst.

Koszty funduszy EM

Zacznijmy od przyjrzenia się kosztom ETFów na rynki wschodzące. Poniżej widzimy dwie tabele z ETFami na rynki EM. Od razu widać, że indeks MSCI jest dużo bardziej popularny (zarówno biorąc pod uwagę ilość ETFów jak i zgormadzone przez nie aktywa). ETFy oparte o indeks FTSE pobierają opłatę 0,22%, natomiast najtańszy fundusz na indeks MSCI pobiera 0,14%. Nie jest to wielka różnica. Dla porównania, najtańszy ETF na rynki rozwinięte od MSCI (MSCI World indeks) ma TER na poziomie 0,12%.

Jak dla mnie wszystkie te fundusze mają bardzo porównywalne koszty. Jednocześnie praktycznie wszystkie oferują wersję akumulującą i dystrybuującą.

Nazwa ETFu	Wielkość funduszu [w milionach GBP]	TER [w % za rok]	Polityka dywidendy	Kraj rezydencji
Vanguard FTSE Emerging Markets UCITS ETF Distribution IE00B3VVMM84	1,78	0,22%	dystrybucja	Irlandia
Vanguard FTSE Emerging Markets UCITS ETF Acc IE00BK5BR733	317	0,22%	akumulacja	Irlandia

Nazwa ETFu	Wielkość funduszu [w milionach GBP]	TER [w % za rok]	Polityka dywidendy	Kraj rezydencji
Amundi MSCI Emerging Markets II UCITS ETF Dist LU2573966905	1,278	0,14%	dystrybucja	Luksemburg
Amundi MSCI Emerging Markets II UCITS ETF Acc LU2573967036	669	0,14%	akumulacja	Luksemburg
HSBC MSCI Emerging Markets UCITS ETF USD IE00B5SSQT16	1,521	0,15%	dystrybucja	Irlandia
HSBC MSCI Emerging Markets UCITS ETF USD (Acc) IE000KCS7J59	99	0,15%	akumulacja	Irlandia
Xtrackers MSCI Emerging Markets UCITS ETF 1C IE00BTJRMP35	3,735	0,18%	akumulacja	Irlandia
iShares MSCI EM UCITS ETF (Dist) IE00B0M63177	3,116	0,18%	dystrybucja	Irlandia
iShares MSCI EM UCITS ETF (Acc) IE00B4L5YC18	1,958	0,18%	akumulacja	Irlandia
SPDR MSCI Emerging Markets UCITS ETF IE00B469F816	300	0,18%	akumulacja	Irlandia
Xtrackers MSCI Emerging Markets UCITS ETF 1D IE000GWA2J58	139	0,18%	dystrybucja	Irlandia
Xtrackers MSCI Emerging Markets Swap UCITS ETF 1D LU2675291913	0	0,18%	dystrybucja	Luksemburg
Invesco MSCI Emerging Markets UCITS ETF IE00B3DWVS88	307	0,19%	akumulacja	Irlandia

Koszty funduszów ACWI

A gdyby się nie rozdrabniać i po prostu kupić cały świat? Czy wtedy przepłacimy? Okazuje się, że nie! Gdybyśmy chcieli zainwestować w ETF podążający za MSCI All World Indeks (ACWI), to znajdziemy fundusz z opłatami na poziomie nawet 0,20%. To mniej niż dla ETFów na indeks FTSE, a jednocześnie mamy tutaj pełną ekspozycję globalną. Nie musimy tutaj dokonywać rebalancingu, ani pilnować proporcji.

Fundusz zapewniający globalną ekspozycję na akcje (a przy tym oferujący w zasadzie maksymalnie szeroką dywersyfikację na tym rynku) za cenę 0,20%, uważam za naprawdę dobrą ofertę. Dla porównania, fundusze Vanguard LifeStrategy mają opłaty na poziomie 0,25%

Jak widać, o koszty funduszu nie musimy się martwić, niezależnie czy zdecydujemy się na indeks ACWI, czy EM.

Nazwa ETFu	Wielkość funduszu [w milionach GBP]	TER [w % za rok]	Polityka dywidendy	Kraj rezydencji
iShares MSCI ACWI UCITS ETF (Acc) IE00B6R52259	7,739	0,20%	akumulacja	Irlandia
SPDR MSCI ACWI UCITS ETF IE00B44Z5B48	1,91	0,40%	akumulacja	Irlandia
Lyxor MSCI All Country World UCITS ETF – Acc (USD) LU1829220133	16	0,45%	akumulacja	Luksemburg

Walczmy w bitwach, które możemy wygrać

Koszty ETFów są oczywiście istotnym parametrem, ale różnice między nimi w różnych ETFach nie są ogromne. Istnieją także inne „koszty”, na które warto zwrócić uwagę, a mianowicie podatki. Jeśli inwestujemy na koncie opodatkowanym, chcąc utrzymywać jakąś stałą proporcję miedzy DM a EM, będziemy musieli dokonywać rebalancingu, a to pociągnie za sobą koszty podatkowe. Podatki mogą sięgać wtedy nawet kilkunastu procent końcowej wartości portfela. Kilkanaście procent może nie wydawać się ogromną różnicą, ale jeśli mamy portfel o wartości 1 miliona, to okaże się, że będziemy musieli zapłacić nawet ponad 100 tys[5].

Prostota jaką daje jeden globalny ETF, ma ogromne znaczenie przy rebalancingu. Wydaje się, że przy kontach opodatkowanych tylko korzystanie z jednego globalnego ETFu ma sens, inaczej po prostu podatki zjadają zbyt dużą część portfela. Przy rebalancingu nie zapłacimy podatku jeśli korzystamy z kont IKE i IKZE. Rebalancing kosztuje też nasz czas oraz wiąże się z pewnymi kosztami transakcyjnymi (niewielkimi z punktu widzenia całej strategii, ale jednak). Jeśli chcemy skoncentrować się na tym, na co mamy wpływ, czyli minimalizowaniu kosztów, oszczędzaniu czasu i unikaniu/odwlekaniu podatku, wtedy jeden ETF globalny (lub ETF typu LifeStrategy) wydaje się być po prostu lepszy i wygodniejszy. 

Z powyższych rozważań można wyciągnąć jeden wniosek. Jeśli chcemy korzystać z kont opodatkowanych i stosować na nich rebalancing proporcji DM do EM, musimy korzystać z jednego ETFu globalnego. Jeśli natomiast nie będziemy stosować rebalancingu, to proporcje między DM i EM i tak nam się rozjadą, więc przesadne ich dobieranie nie ma sensu.

Moim zdaniem, jeśli chcesz określić własną proporcję między DM i EM w portfelu, to tylko na kontach IKE i IKZE.

PKB a udział EM w koszyku globalnym

Nietrudno zauważyć, że udział krajów wschodzących w takich kategoriach jak PKB, czy wielkość populacji w porównaniu do krajów rozwiniętych jest zdecydowanie wyższy, niż wynikałoby to z ich udziału w kapitalizacji giełd. Jednak jak już wspominałem, dla inwestora międzynarodowego liczy się nie tyle wielkość całej gospodarki, co możliwość inwestowania na danym rynku. Dlatego też na samym początku wspominałem o „inwestowalności”, która ma tutaj ogromne znaczenie. Co z tego, że dany rynek jest duży, jeśli de facto nie da się nabywać na nim akcji lub to nabywanie wiąże się z ograniczeniami.

Istotne jest też to, ile faktycznie akcji znajduje się w obiegu. Nieważne, że dana spółka jest notowana na giełdzie, jeśli większość jej akcji trzyma państwo, więc w praktyce nie ma możliwości nabywania ich  przez zewnętrzne podmioty. Przykładem na polskim rynku mogą być spółki skarbu państwa, w których państwo posiada kontrolę oraz znaczący udział akcji. Rynki rozwinięte zazwyczaj mają większy udział akcji dostępnych w publicznym obrocie (tzw. free float) niż rynki wschodzące. Wszystko to przekłada się na mniejszy udział akcji krajów wschodzących w globalnym indeksie. 

Czy wzrost gospodarczy jest dobry dla rynku akcji?

Należy rozprawić się z pewnym mitem, jakoby wzrost gospodarczy przekładał się wprost na wzrost zysków dla inwestorów. Wydaje nam się, że wzrost gospodarczy jest motorem napędowym wzrostu indeksów giełdowych, jednak w praktyce taka korelacja nie istnieje.

Dobrze przytoczyć tutaj wnioski z badania „Is Economic Growth Good for Investors?[6]” (tł. Czy wzrost gospodarczy jest dobry dla inwestorów?):

„Zaskakująco, korelacja w wielu krajach między wzrostem realnego PKB per capita a rzeczywistymi zwrotami z giełdy jest ujemna gdy analizuje się długie okresy czasu. Dotyczy to zarówno krajów rozwiniętych, jak i rynków wschodzących i utrzymuje się zarówno przy pomiarze zwrotów w lokalnych walutach, jak i dolarze amerykańskim. Choć, jak się mówi, historia nie gwarantuje przyszłych wyników, to jednak dowody są sprzeczne z intuicją, że wzrost gospodarczy powinien korzystnie wpływać na posiadaczy akcji.”

Jedno badanie może kogoś nie przekonać, ale analiza konkretnych przypadków pokazuje, że coś jest na rzeczy. Zapewne wiele osób kojarzy spektakularny wzrost gospodarczy w Chinach w ciągu ostatnich 30 lat. Jednak nie przełożył się on na dynamiczny wzrost lokalnych indeksów giełdowych. Podobna sytuacja miała miejsce w Polsce.

	MSCI China (Chiny)	MSCI world (rynki rozwinięte)
Zainwestowana kwota	$10 000	$10 000
Wartość inwestycji na koniec okresu	$10 643	$92 369
Stopa zwrotu (CAGR)	0,20%	7,52%
Odchylenie standardowe	32,09%	15,05%
Wskaźnik Sharpa	0,12	0,47

Hipotez, czemu tak się dzieje jest kilka. Po pierwsze, może być tak, że rynki wschodzące uwzględniają już w cenie akcji lepsze wyniki swoich gospodarek, co przekłada się na ich wyższą wycenę niż wynikałoby to ze bieżącego stanu ich gospodarki. Po drugie, wraz ze wzrostem gospodarki powstaje coraz to więcej firm, które pozyskują kapitał. W ten sposób ich zyski, a także efekt coraz większego kapitału w gospodarce, rozprasza się na coraz to większą ilość podmiotów. Akumulacja kapitału nie nadąża za tym rozpraszaniem. W bardzo długim terminie ilość nowych firm powinna się ustabilizować, choć pewnie wtedy rynek stanie się rynkiem o mniejszej dynamice PKB.

W innym badaniu analizującym kraje dotknięte zniszczeniami wojennymi i te, których żadna wojna nie dotknęła, podsuwa zbliżone wnioski[7]. O ile kraj dość łatwo może nadgonić lata stracone w wyniku wojny, (w sensie powrotu do dynamicznego wzrostu PKB), o tyle jego rynek kapitałowy często nie dostarcza takich samych stóp zwrotu jak kraje, które wojny uniknęły. Ja rozumiem to w uproszczeniu tak, że łatwiej odbudować się gospodarczo niż kapitałowo.

W poszukiwaniu optymalnej proporcji

Jeśli wciąż zastanawiasz się, czy proporcja EM w globalnym koszyku akcji (ACWI) jest odpowiednia, to powiem Ci, że nie jesteś jedyny. Jest to bardzo popularne pytanie na różnych grupach na facebooku, gdzie wielu inwestorów próbuje ustalać własną wagę między rynkami DM i EM. Zadają je sobie także inwestorzy na całym świecie. Istnieje sporo badań i publikacji w tym temacie. Jedną z nowszych jest analiza Morgan Stanley „How much to own?” (tłumacząc wprost: „Ile posiadać?” – w domyśle rynków wschodzących). Przyjrzyjmy się wnioskom z tej analizy, a następnie wzbogacimy ją o kilka innych badań od Credit Swiss.

Morgan Stanley (MS) w swojej analizie wychodzi od udziału rynków wschodzących w globalnym PKB (dla przypomnienia: około 39%) i stara się dokładać własne korekty. Pierwsza zmiana obniża udział EM za względu na niski free-float (akcje dostępne w obrocie) oraz rozwodnienie akcji w gospodarce. Po tej korekcie MS sugeruje udział EM w portfelu na poziomie 26%. Następnie instytucja dokonuje jeszcze jednej korekty, uwzględniając pośrednią ekspozycję na rynki wschodzące (jeśli posiadamy rynki globalne) i vice versa (po szczegóły odsyłam do badania). Po tych korektach autorzy analizy dochodzą  do wniosku, że dla globalnego inwestora docelowy udział w rynki wschodzące powinien wynosić około 17%.  

Morgan Stanley bardzo silnie zwraca uwagę na to, że bieżące wyniki rynków wschodzących były wyraźnie słabe (nawet cofając się ponad 90 lat wstecz) i – co widzieliśmy już wcześniej w analizie historycznej – w ostatnich latach DM zdecydowanie pobiło EM. MS sugeruje, że może być to dobry moment na zakup tych rynków, gdyż prawdopodobnie ich wyniki wrócą do średniej. Podobne wnioski widzieliśmy we wskaźniku CAPE. Tym samym sugestią instytucji jest, aby zwiększać udział rynków wschodzących ponad to, co sugeruje proporcja w indeksie ACWI. Nadal jednak pozostanie kwestią otwartą, jak duży ma być to udział?

A co jeśli historia miałaby się powtórzyć?

Kolejnym podejściem do znalezienia optymalnej proporcji dla rynków wschodzących może być wykorzystanie współczesnej teorii zarządzania portfelem i danych historycznych.

Stosując wskaźnik Information Ratio (IR)[8] MS przyjrzał się jaki powinien być optymalny udział EM w portfelu inwestora, przyjmując, że udział EM może wahać się od 0% do 100%. Analizy te widać na dwóch wykresach poniżej. Wykresy są dwa, gdyż uwzględniają one dwa różne horyzonty czasu. 

Wykres po lewej stronie uwzględnia dane od 1988 roku, czyli od momentu powstania indeksu MSCI Emergning Markets. W tym okresie optymalna proporcja między DM vs EM wniosła 73% do 27% (czyli ponad 2 krotnie więcej niż ma to miejsce obecnie w indeksie ACWI). Jednocześnie twórcy analizy zauważają, że był to relatywnie dobry okres dla rynków wschodzących więc dany horyzont czasu może być niemiarodajny. Dlatego też posiłkując się danymi historycznymi stworzyli analizę sięgającą 1925 roku, w której okazało się, że optymalny stosunek DM vs EM jest jeszcze bardziej na korzyść tych drugich i najlepsza proporcja to 37%. Tak wyglądała historia, ale pamiętajmy, że niekoniecznie taka proporcja będzie optymalna w przyszłości.

Osobiście jestem dość sceptyczny w wyciąganiu zbyt szybko konkluzji z tego typu analiz historycznych. Są one bardzo podatne na wybór konkretnego horyzontu czasu. Gdyby analizy sięgnęły trochę bardziej w przód (te w badaniu kończą się na grudniu 2020 roku), udział EM względem DM pewnie byłby trochę mniejszy. Mają one być jakimś punktem odniesienia, jednak nie warto przesadnie im ufać. 

Różne podejścia do określenia proporcji

Jak widać z analizy Morgan Stanley, instytucje finansowe zazwyczaj zaniżają udział EM względem tego co proponuje MS. Z alokacji względem PKB lub ich optymalnego portfolio pod względem współczynnika IR wynika, że udział EM powinien być zdecydowanie większy niż obecnie w indeksach globalnych lub alokacjach stosowanych przez firmy z branży inwestycyjnej.

Uważam jednak, że podejście MS jest nadmiernie optymistyczne i raczej skierowane na krótko- i średnioterminowe trendy. Jednocześnie analiza zupełnie pomija ryzyka związane z EM oraz ich większą zmienność, której przecież inwestorzy nie lubią. Ich wnioski są cenne, ale wymagają jeszcze spojrzenia na zmienność oraz korelacje miedzy rynkami, do czego zaraz przejdziemy.

Cofnijmy się w czasie, nawet i o tysiąc lat

Wiele przytoczonych przeze mnie analiz cofa się w czasie o dekady, a nawet stulecia. Pod koniec XIX wieku największym rynkiem na świecie była Wielka Brytania, a na drugim miejscu Stany Zjednoczone. Czy wiesz z jakiego sektora spółki dominowały wtedy na obu tych rynkach (stanowiły 50% i więcej danej kapitalizacji giełdowej)? Były to spółki kolejowe, które obecnie stanowią margines kapitalizacji. To tylko ciekawostka, ale dobrze oddaje to, że świat ponad 120 lat temu wyglądał inaczej niż dzisiaj. Wiele rynków wschodzących, np. Polski, wtedy po prostu nie istniało. Wiele rynków po drodze zaliczyło straty rzędu 100% (np. Rosja po rewolucji bolszewickiej, czy Chiny po rewolucji komunistycznej). Inne rynki rozwinięte, np. Austro-Węgry, całkiem się rozpadły. Co więcej, pojawia się problem co 120 lat temu można byłoby uznać za rynki wschodzące? Japonię? Chiny? Im dalej się cofamy, tym pojęcie rynków wschodzących bardziej traci sens, gdyż możliwości inwestycyjne, nawet jeśli na nich istniały, zapewne były bardzo nieefektywne lub po prostu drogie.

Nawet jeśli stworzymy indeks, który swoją historią cofnie się do początku XX wieku, to nie oznacza, że bylibyśmy wtedy w stanie zainwestować w tego typu indeks. Obecnie jest to niezwykle proste, ale w przeszłości dla większości inwestorów inwestowanie globalne było niewykonalne. To jak łatwo można zainwestować w daną klasę aktywów sprawia, jak dobrze jest ona wyceniana przez rynek i jak wygląda jej zmienność.

Już nawet cofnięcie się do 1988 roku i rozpoczęcie analizy w tym momencie jest dość problematyczne, gdyż ilość zmian w składzie indeksu MSCI EM jest naprawdę spora. Moim zdaniem zdecydowanie istotniejszymi kwestiami jest to, że rynki EM są coraz bardziej powiązane z DM, co widać to za sprawą korelacji i segmentacji.

Porozmawiajmy o korelacji

Inwestowanie w akcje rynków wschodzących ma sens jeśli pomagają nam one zwiększyć dywersyfikację portfela. Najbardziej pozytywny efekt dodania EM do portfela osiągniemy, jeśli będą one negatywnie skorelowane z DM.

Jest tylko jeden szkopuł: korelacja między rynkami EM i DM z roku na rok staje się coraz większa. Sprawia to, że efekt połączenia tych dwóch klas aktywów nie jest już tak znaczący jak kiedyś. Według mojej hipotezy stają się one po prostu jedną klasą aktywów.

Korelacja między rynkami EM i DM była najwyższa w latach 2010-2014 i przekraczała 60%. Posiłkując się danymi za lata 2015- 2020 roku można zaobserwować, że spadła ona do przedziału 40-55%[9]. Jednakże patrząc na dłuższy trend z ostatnich kilku dekad, wyraźnie widać, że współzależność rynków wschodzących i rozwiniętych rośnie.

Czy to dobrze czy źle dla inwestorów? Rosnące powiązanie rynków może świadczyć o tym, że za sprawą globalizacji i szybkości obiegu informacji świat staje się bardziej połączony. Może to być korzystne dla międzynarodowych firm (pomijam tutaj wątek deglobalizacji, który obserwujemy od początku pandemii). Moim zdaniem trend ten nie jest jednak korzystny dla inwestorów. Główny cel zakupu EM do portfela, to szersza dywersyfikacja oraz potencjalna wyższa stopa zwrotu (przy większym ryzyku). Myślę, że obecnie efekt dywersyfikacji jest nadal zauważalny, ale trendy długookresowe sugerują, że wzbogacanie portfela akcji o EM będzie miała coraz mniejszy sens.

Co przemawia za rynkami rozwiniętymi?

Nietrudno zauważyć, że główne zalety rynków rozwiniętych, to to, z czym rynki wschodzące mają problemy.

• Cechują się dużą stabilnością gospodarczą i polityczną.
• Są przyjazne inwestorom zagranicznym. Mamy większą pewność, że nasze środki do nas wrócą. Jest mniejsze ryzyko, że władza z danego kraju nagle zawiesi notowania lub znacjonalizuje jakąś spółkę.
• Historia pokazuje, że wyniki tych rynków były bardzo dobre, choć mogła to być zasługa dobrych wyników USA, które stanowią ogromny komponent całej globalnej kapitalizacji rynku akcji.

Co przemawia za rynkami wschodzącymi?

• Historycznie rynki wschodzące bywały przeważnie tańsze od rynków rozwiniętych. Obecnie (grudzień 2023) także zdają się być zdecydowanie tańsze, niż rynki rozwinięte.
• Ich wyniki historyczne nie prezentują się źle na tle rynków rozwiniętych.
• Uwzględniają kraje, które mają coraz większy udział w globalnym PKB, a jednocześnie dynamicznie się rozwijają (niezależnie od tego, czy to faktycznie ma dobry wpływ na wycenę akcji).
• Oferują możliwość wzięcia na siebie dodatkowego ryzyka, które może przełożyć się na wyższą stopę zwrotu (choć oczywiście nie musi).

Problemy z rynkami wschodzącymi

Przyjrzyjmy się kilku kwestiom, które mogą tłumaczyć czemu rynki wschodzące są wyceniane niżej i dlaczego niektóre osoby (np. ja) podchodzą do nich z większa ostrożnością. O ile wyszukiwanie problemów sprawia wrażenie, że dany temat dogłębnie analizujemy i podchodzimy do niego rozważnie, to jednak jako inwestorzy powinniśmy rozumieć, że pewne ryzyko trzeba zaakceptować. Poniższe punkty traktuj raczej jako czynniki, które wpływają na to, że rynki EM powinny być kupowane z dyskontem względem DM. Nie powinieneś z ich powodu zrezygnować z posiadania większego udziału EM w portfelu.

Segmentacja rynku (ograniczenia w przepływach pieniężnych)

Rynki wschodzące mają to do siebie, że przepływy kapitałowe na są na nich utrudnione. Są one w sposób regulacyjny lub gospodarczy odgrodzone (odseparowane) dla inwestorów globalnych – zjawisko to nazywamy segmentacją. Kraj z zerową segmentacją daje inwestorom krajowym i zagranicznym pełną swobodę przepływów kapitałowych. Kraj z 100% poziomem segmentacji nie zezwala inwestorom krajowym na inwestowanie za granicą, ani inwestorom zagranicznym na inwestowanie w swoim kraju[10].

Kraje wschodzące odznaczają się (z definicji) większą segmentacją niż rynki krajów rozwiniętych. Jednakże trend jest jednoznaczny – poziom segmentacji na rynkach wschodzących spada[11]. Rynki wschodzące otwierają się gospodarczo dla inwestorów własnych i zagranicznych. O ile Chiny i Indie pewnie nadal będą chronić swój rynek kapitałowy, to zapewne stopniowo będą się liberalizować, podobnie będzie dziać się na innych rynkach.

Teoretycznie brzmi to dobrze, ale w praktyce nie tego oczekuje inwestor. Jeśli zakładamy, że rynki wschodzące mają większe ryzyko, to oczekiwana stopa zwrotu z tych rynków powinna być wyższa niż dla rynków rozwiniętych. Jeśli natomiast rynki wschodzące stają się bardziej podobne do rynków rozwiniętych, to ta premia za ryzyko spada.

Mój wniosek jest taki, że granica między rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi z czasem się zatrze. Prawdopodobnie w przyszłości oba koszyki akcji będą podobną klasą aktywów, a co za tym idzie, o podobnej oczekiwanej stopie zwrotu.

Disaster risk – ryzyko katastrofy

Kraje wschodzące mają większe prawdopodobieństwo doświadczać wojen, puczy, rewolucji i innych zdarzeń, które dla inwestorów oznaczają całkowitą utratę majątku zainwestowanego w danym kraju. Łatwo przytaczać z historii katastrofy, które spowodowały że dany rynek kapitałowy przestał istnieć np. Rosja po rewolucji bolszewickiej w 1917, czy też Chiny po wygraniu wojny domowej przez komunistów w 1949. Podobne wydarzenia mogą mieć miejsce także obecnie. Sytuacja taka miała miejsce w 2022, kiedy to po ataku na Ukrainę Rosja została wyrzucona z indeksów giełdowych. Środki zagranicznych inwestorów na rynku lokalnym zostały wówczas zamrożone, a na giełdach zagranicznych wartość aktywów firm rosyjskich spadły o 99%.

Załóżmy jakiś hipotetyczny scenariusz. Co gdyby w wyniku inwazji zbrojnej na Tajwan, Chiny zdecydowały się znacjonalizować aktywa inwestorów zagranicznych z krajów NATO? W takiej sytuacji wycena  całego indeksu MSCI Emergning Markets bezpowrotnie spadłaby o jedną czwartą. Jest to przykład sytuacji mało prawdopodobnej, ale jednak możliwej. Ryzyko katastrofy ma niebagatelne znacznie i sam efekt dywersyfikacji rynków EM może nie być wystarczający, aby się przed nim osłonić. Większe prawdopodobieństwo negatywnych zdarzeń powoduje, że rozkłady wyników dla rynków wschodzących mają charakter ujemnej skośności. Już tłumaczę o co chodzi.

Ujemna skośność (negative skweness)

Wyniki na rynkach kapitałowych nie mają rozkładów normalnych. Wydarzenia, które według rozkładu normalnego są bardzo rzadkie, na tych rynkach zdarzają się zdecydowanie częściej. Mówi się, że wykresy wyników rynku akcji mają „grube ogony”.

Co więcej, wykresy wyników giełdowych mogą odchylać się w prawo lub lewo tak jak na poniższej ilustracji. Na rynkach wschodzących widzimy tendencję do silnej ujemnej skośności (ang. negative skweness). Tego typu rozkład jest bardzo niebezpieczny dla inwestorów, gdyż zwiększa podatność na wystąpienie rzadkich, ale bardzo dotkliwych strat (to ten długi lewy ogon wykresu). Jest to cecha charakterystyczna rynków wschodzących. Ryzyko bardzo dużej straty jest większe niż ryzyko bardzo dużego zysku.

Wysoka korupcja i związane z tym potencjalne problemy

Kraje wschodzące cechują się słabymi instytucjami rządowymi, a wiele z nich posiada zdecydowanie gorsze wyniki we wszelkich rankingach związanych z korupcją. Korupcja nie tylko negatywnie wpływa na prowadzenie działalności gospodarczej, ale także sprawia, że łatwiej dokonywać przestępstw (także tych związanych z rynkiem kapitałowym).

Słabość instytucji może także przekładać się na gorszą jakość prezentowanych przez nie danych i informacji. Dobrym przykładem są tutaj Chiny, które gwałtownie redukują ilość publicznych informacji o swojej gospodarce. Tam gdzie instytucje są słabe i skorumpowane, trudno mówić o wiarygodności. Łatwiejsze jest fałszowanie audytów, prezentowanie nieprawdziwych danych w sprawozdaniach finansowych lub raportowanie fikcyjnego majątku. Takie oszustwa mogą zdarzyć się oczywiście wszędzie, chodzi jednak o ich częstotliwość.

Jak widać na powyższej mapce oraz na poniższym wykresie, kraje EM nie należą do wzorcowych pod względem korupcji.

Koniec dywidendy demograficznej

Jak już wspominałem, sam wzrost gospodarczy nie jest wyznacznikiem tego, że dany rynek akcji będzie osiągał spektakularne stopy zwrotu. Jednakże w słabej sytuacji gospodarczej raczej trudno oczekiwać fenomenalnych długoterminowych wyników. Ciekawą informację, dotyczącą Indii oraz Chin, można znaleźć w biuletynie Citibank Wealth Outlook 2024[12]. Te dwa najludniejsze kraje świata kojarzą się z dość młodą populacją na tle krajów rozwiniętych. Wszelkie dane wskazują jednak, że w przypadku Chin trend ten bardzo szybko zacznie się zmieniać, a po 2033 roku także populacja Indii zacznie się powoli starzeć.

Inwestując w perspektywie dekad, warto zwrócić uwagę, że największa gospodarka krajów wschodzących i najludniejszy kraj na świecie będzie doświadczał niekorzystnych trendów demograficznych.

Ile osób niepracujących przypada na 100 osób pracujących?

Nie zapominajmy o zmienności

W przytoczonych wcześniej analizach historycznych wspominane zostały także maksymalne obsunięcia kapitału, które dla rynków wschodzących były nieznacznie wyższe. Również zmienność (mierzona odchyleniem standardowym) była wyższa na rynkach wschodzących.

Warto spojrzeć jak zmienność ta zachowywała się w czasie, aby przekonać się, czy istnieją pewne trendy z tym związane. Na poniższym wykresie widać zmienność rynków wschodzących w ciągu ostatnich 30 lat. Zmienność ta nie jest stała, podobnie jak w ma to miejsce na rynkach rozwiniętych. W momentach kryzysu (bańka dot.com z początku lat 2000, czy też kryzys finansowy z lat 2008-2009) zmienność gwałtownie wzrasta.

Powyższy wykres niewiele nam mówi, gdyż nie mamy skali odniesienia. Spójrzmy więc, jak zmienność rynków wschodzących wygląda na tle rynków rozwiniętych.

Jak widać, przez całą historię rynków wschodzących ich zmienność była wyższa niż dla rynków rozwiniętych, a przez długi czas prawie 2-krotnie wyższa. Na wykresie widać jak w ciągu ostatnich 15 lat zmienność DM i EM zbliża się do siebie.

Nie dość, że rynki EM posiadają wyższe obsunięcia kapitału i większe ryzyko upadku, to jeszcze cechują się stale wyższą zmiennością. Jakby nie patrzeć, ryzyko związane z rynkami wschodzącymi jest większe, a przecież inwestor to ryzyko chce zawsze minimalizować.

Podsumowanie problemów rynków wschodzących

Napisałem sporo uwag do rynków wschodzących  Nie miałem zamiaru nikogo straszyć. Chciałem pokazać, że nie każda giełda i każdy rynek działa tak samo. Otóż nie, różni inwestorzy mają różne ograniczenia w inwestowaniu zagranicznym. Regulatorzy różnie podchodzą do własności prywatnej lub do tego jak sterować rynkiem. Historycznie rynki EM odznaczały się zdecydowanie większą zmiennością jak i częstotliwością negatywnych zdarzeń, które pochłonęły majątki inwestorów. Należy pamiętać, że stopy zwrotu zawsze należy skonfrontować z ryzykiem, które towarzyszy danej inwestycji. Każdy ma własną skłonność do ryzyka i odporność na straty (przejściowe i permanentne). Jeśli faktycznie wyniki krajów wschodzących mają być lepsze od wyników krajów rozwiniętych, to nie może się to zadziać przy takim samym poziomie ryzyka. Tylko biorąc na siebie większe ryzyko możemy pokusić się o większą stopę zwrotu, która oczywiście nigdy nie jest pewna.

Zdanie różnych blogerów

Nigdy nie należy słuchać tylko jednej opinii. Poniżej znajdziesz cytaty i krótkie wnioski z wpisów trzech znanych polskich blogerów finansowych oraz linki do ich artykułów na temat rynków wschodzących. Myślę, że szersza perspektywa w tak trudnym temacie jest naprawdę potrzebna. Poznajmy ich opinie:

Marcin Iwuć – Finanse Bardzo Osobiste

Marcin w swoim artykule „Rynki wschodzące czy raczej schodzące – czy warto inwestować w akcje rynków rozwijających się?” przytacza ogromną ilość informacji i wykresów, które prezentują obiektywny obraz rynków wschodzących. Autor stara się ostrożnie ważyć wszystkie wady i zalety inwestowania w EM. Nie patrzy bezkrytycznie na rynki wschodzące i widzi sporo ryzyk z nimi związanych. Jednocześnie dostrzega dużą szansę w relatywnie niskiej wycenie bieżącej EM, co może przełożyć się na dobre wyniki w przyszłości. Procentowy udział rynków wschodzących w jego portfelu jest dość spory (większy niż wynikałoby to z alokacji globalnej). Jak sam podkreśla, taka jest właśnie jego preferencja i strategia.

W podsumowaniu jego artykułu znajdziemy dwa zdania, które bardzo mi się spodobały:

„Jeżeli nie chcesz się bawić w takie rozkminy, a moim zdaniem 99% ludzi nie chce marnować na to czasu i energii – rozważ szeroki indeks. Dwa przykłady to: MSCI ACWI lub FTSE ALL World”

Marcin Iwuć

Artur Wiśniewski – Stockbroker.pl

We wpisie „Globalny portfel – jaki udział rynków wschodzących i rozwiniętych?” Artur Wiśniewski próbuje odpowiedzieć na pytanie jaki jest „optymalny” udział akcji z rynków wschodzących w portfelu pasywnym. Artur przytacza wiele analiz historycznych i trafnie pokazuje, że w różnych okresach raz radziły sobie lepiej EM, a raz DM. Nie ma tutaj reguły, a horyzont czasu lub konkretny okres da nam różne rezultaty.

Tekst wzbogaca też analiza wykorzystania strategii GEM (ang. Global Equity Momentum – strategia oparta o podążanie za trendem) dla obu rynków w połączeniu z inwestowaniem pasywnym. Z wpisu Artura widać, że jest on raczej pozytywnie nastawiony do rynków wschodzących i wydaje się, że skłonny byłby przeważać te rynki kosztem większego ryzyka. Oto niektóre z wniosków Artura:

„W części pasywnej preferuję portfel składający się z 1 ETF-u na cały świat odwzorowujący indeks ważony kapitalizacją rynkową. Kryterium kapitalizacji rynkowej jest najbardziej „pasywne”. […] Kapitał migruje między rynkami wschodzącymi i rozwiniętymi – można wykorzystać aktywne strategie trend-following (np. momentum). Takie podejście jest mi dużo bliższe niż jedynie zwiększenie udziału rynków wschodzących.”

Artur Wiśniewski

Mateusz Samołyk – inwestomat.eu

Na koniec spójrzmy na równie świetny artykuł Mateusza Samołyka: „ETF na cały świat czy na rynki rozwinięte i wschodzące osobno?”. Cel wpisu jest jasny – chcemy dowiedzieć się, czy jest sens zmieniać alokację globalną na własną proporcję między rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi. We wpisie znajdziemy sporo na temat historii wyników EM i DM na przestrzeni trzech dekad. Dowiemy się także jak ustalane są składy indeksów oraz jak zmieniały się one w czasie. Mateusz sceptycznie podchodzi do cykliczności wyników na rynkach wschodzących. Fakt, że były w przeszłości momenty, w których rynki wschodzące pokonywały DM, nie oznacza, że takie cykle pojawią się w przyszłości.

Mateusz słusznie zauważa, że za sprawą rebalancingu portfela i wynikających z niego stratach podatkowych, gra może nie być warta świeczki. Dodatkowo zmiany w strukturze EM sprawią, że tak naprawdę nie będzie to nigdy ten sam portfel i będzie on ewoluował trochę bez naszej wiedzy. Wydaje mi się, że autor jest raczej sceptycznie nastawiony do próby ręcznego ustalenia własnej proporcji między EM/DM i nie przejawia chęci do przesadnego „doważania” rynków wschodzących. Szczególnie spodobała mi się jedna myśl Mateusza:

„Kontrolujmy zatem wszystko to, na co mamy wpływ, redukując koszty podatkowo-prowizyjne, zamiast aktywnie obstawiać możliwe do spełnienia scenariusze, które mogą skończyć się tym, że nasza „gwiazda rynków wschodzących” przedwcześnie awansuje, kwalifikując się do rynków rozwiniętych.”

Mateusz Samołyk

Jeśli uważasz, że warto w tym miejscu dodać opinię jeszcze kogoś z blogosfery, to daj znać w komentarzu.

Co wybrać?

Pamiętaj, że moja opinia, jak i opinie cytowanych powyżej osób są dostosowane pod te konkretne osoby. Twoje decyzje i Twoja strategia jak tworzyć portfel inwestycyjnych zależy tylko od Ciebie. Nigdy ślepo nie naśladuj innych.

Powiem szczerze, że kiedy zaczynałem pisać ten artykuł miałem bardzo ambiwalentny stosunek do przeważania rynków wschodzących. Sądziłem, że próba optymalnego dobrania proporcji między rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi to gra nie warta świeczki.

Po zapoznaniu się z publikacjami naukowymi, badaniami firm inwestycyjnych, danymi historycznymi i opiniami ekspertów dochodzę do wniosku, że… tak naprawdę nie wiadomo, czy przeważanie EM ma naprawdę mocne uzasadnienie w danych.

Bezsprzecznie istniały okresy, kiedy EM pokonywały DM. Rynki wschodzące obecnie zdają się być tańsze (i historycznie też bywały tanie) oraz, że ostatnia dekada była dla nich grosza. W takiej sytuacji nawet sam powrót do średniej może sprawić, że kolejna dekada będzie dla nich lepsza (mają niższy wskaźnik ceny do zysku). Zrozumiałbym, gdyby ktoś w perspektywie do dziesięciu lat chciał mieć w portfelu więcej rynków wschodzących niż te 11% wynikające z alokacji globalnej. Jednak jeśli zamiast tych 11% zwiększymy udział rynków wschodzących do 20%, 30%, a nawet 40%, czy w perspektywie 30 lat ta decyzja będzie miała znaczenie? Trudno powiedzieć, ale biorąc pod uwagę cykliczność gospodarek, może okazać się, że nie bardzo.

Jeśli mamy dużą skłonność do ryzyka, to wybierając więcej EM, historycznie mieliśmy szanse na lepsze wyniki. Jednak nie ma niczego za darmo. Ta większa stopa zwrotu obarczona jest większym ryzykiem, więc decyzja o tym, czy należy przeważać EM wciąż nie jest oczywista.

Osobną kwestią pozostaje jak dużo czasu chcesz poświęcać na takie rozkminy. Moim zdaniem szkoda życia na analizę tego typu rzeczy. Mnie alokacja globalna w dużej mierze odpowiada, nie raz pisałem, że jestem fanem funduszy Lifestrategy, których część akcyjna ma alokację z grubsza globalną. Jeśli jednak komuś alokacja globalna nie odpowiada lub chce mieć większą ekspozycję na rynki wschodzące, to śmiało.

Niewielkie powiększenie ich udział raczej nie zrobi mu wielkiej krzywdy, ale czy wyjdzie na tym lepiej? Nikt tego nie wie. Ja jednak radziłbym przesadnie nie analizować proporcji DM/EM. Jeśli uznasz, że chcesz mieć w swoim portfelu np. 25% EM, to po prostu się tego trzymaj (tylko jeśli inwestujesz na kontach nieopodatkowanych, w przeciwnym wypadku – moim zdaniem – nie ma to sensu). Ciągła zmiana proporcji lub szukanie magicznego optymalnego udziału EM w portfelu globalnym raczej nie sprawi, że Twoje wyniki będą zdecydowanie lepsze od zwykłego indeksu ACWI.

Dla mnie alokacja globalna zdaje się być w porządku.

Jeśli nie jesteś maniakiem czytania analiz, badań i nie chcesz na to poświęcać setek godzin, to pewnie i dla Ciebie alokacja globalna nie będzie najgorsza.

Definitywne rozstrzygnięcie

Przykro mi, że nie dam tutaj definitywnej odpowiedzi. Po prostu temat jest zbyt nieprzewidywalny i zbyt złożony, aby móc jednoznacznie opowiedzieć się ze przeważaniem lub nie rynków wschodzących. Nie wszystko w życiu jest czarno-białe i tak też jest w inwestowaniu.

Okazuje się, że starcie między EM i DM to nie jedna bitwa, ale cała długa wojna. Chciałbym, abyś z całego artykułu zapamiętał te cztery myśli:

• Jeśli już na starcie w ramach swojej skłonności do ryzyka akceptujesz ryzyko akcji i chcesz mieć EM w swoim portfelu, to przeważenie EM nie powinno CI zaszkodzić.
• Nikt nie poda Ci optymalnej proporcji między EM i DM, wynika ona głównie z Twojej akceptacji ryzyka.
• Wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują, że ceną za potencjalne lepsze wyniki EM będzie wyższe ryzyko – nieważne jakbyś je sobie zdefiniował.
• Jeśli całkiem zignorujesz temat i wybierzesz na przykład indeks ACWI jako element akcji w swoim portfelu, to prawdopodobnie nic nie stracisz.

Osobny ETF na EM

Rozumiem chęć posiadania osobnego indeksu na rynki wschodzące i dokupywania go w momentach kiedy zdaje się być „tani”. O ile taka próba market timingu indeksu pewnie nie okaże się skuteczna, o tyle z punktu widzenia behawioralnego i poczucia sprawczości, może być to dla niektórych inwestorów pokusą nie do odrzucenia.

Mówię jedno, ale robię drugie

Nadmienię, że w ramach swojego portfela trzymam bezpośrednio całkiem sporo akcji z Polski, która de facto jest rynkiem wschodzącym. Można powiedzieć, że w ten sposób przeważam EM (choć ja zupełnie nie myślę o tym w ten sposób). Ponadto posiadam też bezpośrednio ETF na rynki wschodzące i chociaż w momencie zakupu podobała mi się taka szersza ekspozycja globalna, to teraz mam wrażenie, że raczej nie ma sensu powiększać tej pozycji, a już na pewno trzymać się jakieś arbitralnie przyjętej wagi względem rynków rozwiniętych. Zakładam, że z czasem udział ETFu EM będzie systematycznie spadał wraz z dokupywaniem innych ETFów, głównie V80A VLS.

O swoim portfelu piszę rzadko, ale jeśli interesuje Cię ten temat, to ostatni wpis o nim znajdziesz pod hasłem „nasz portfel”.

Jeśli podobają Ci się tego typu treści do koniecznie polub jeden z moich profilów w social mediach.

Podsumowanie

Mam nadzieję, że wyciągnąłeś sporo informacji z tego artykułu. Poznałeś opinie moją oraz innych blogerów. Jak widzisz, temat ten nie jest zero-jedynkowy – każdy kto myśli inaczej musi ignorować ogromną ilość niuansów. Ustalenie tego, ile procent rynków wschodzących trzymać w portfelu akcji jest tematem globalnym. Pytanie to zadają sobie inwestorzy na całym świecie. Optimum pozostaje nieuchwytne.

Każdy chciałby realizować jak najwyższe stopy zwrotu przy jak najmniejszym ryzyku. Czy EM pomagają nam to osiągnąć? Pewnie po części tak, ale czy przeważanie EM powyżej 40% portfela miałoby sens? Zdaje się, że nie, mimo że historycznie EM radziły sobie nieźle, a obecnie rynki te są tanie. Co będzie? Czas pokaże.

Liczę, że po przeczytaniu tego wpisu wyrobisz sobie własne zdanie na temat tego, jaką proporcję między rynkami wschodzącymi i rozwiniętymi chcesz mieć w swoim portfelu. Może zdasz się po prostu na podział zgodny z globalną alokacją?

Osobiście nie sądzę, żeby jakaś konkretna proporcja DM/EM sprawiła, że mój wynik inwestycyjny będzie zdecydowanie lepszy. Są ciekawsze rzeczy w życiu do robienia niż ustalanie arbitralnych proporcji, które mogą się sprawdzić lub nie. Zamykam temat na co najmniej kilka lat i raczej nie planuję do niego wracać – chyba że dojdzie do jakieś rewolucyjnej zmiany, która wywróci powyższą analizę do góry nogami.

Jeśli masz jakieś pytania na temat rynków wschodzących, lub naszły Cię własne refleksje, to podziel się nimi w komentarzu.

---

[1] Niektórzy używają nazwy rynki rozwijające się, ale myślę, że używając pojęć „rynki rozwijające się” i „rynki rozwinięte” łatwo o pomyłkę.

[2] Więcej o tym jak MSCI klasyfikuje rynki można przeczytać tutaj. (data dostępu 6 grudnia 2023)

[3] „Defining emerging markets” economist.com (Data dostępu 25.11.2023)

[4]  Rational Reminder podcast episode 191 (data dostępu 1 grudnia 2023)

[5] Nie będę tutaj wchodził w szczegóły. Świetny wpis na ten temat przygotował na swoim blogu Jacek Lempart. Podał w nim, ile możemy stracić na reblancingu tylko za sprawą podatków. „Metody rebalancingu pasywnego portfela a podatki” (data dostępu 6 grudnia 2023)

[6] “Economic Growth Good for Investors?” Jay R. Ritter, University of Florida

[7] „Earnings Growth: The Two Percent Dilution” William J. Bernstein and Robert D. Arnott

[8] Wskaźnik Information Ratio (IR) opisuje jak dobrze radzi sobie dane portfolio na tle benchmarku, uwzględniając przy tym zmienność wyników między portfolio a benchmarkiem. Im większy wskaźnik tym lepiej –  znaczy to, że portfel pokonuje benchmark i robi to stabilniej. Po więcej na ten temat odsyłam do investopedii. (data dostępu 6 grudnia 2023)

[9] Na bazie buletynu: Credit Suisse Yearbook z 2021

[10] “What Segments Equity Markets?” Geert Bekaert, Campbell R. Harvey, Christian T. Lundblad, Stephan Siegel (data dostępu: 1 grudnia 2023)

[11] “Equity market liberalization in emerging markets” Geert Bekaert, Campbell R. Harvey, Christian T. Lundblad (data dostępu: 1 grudnia 2023)

[12] Citibank Wealth Outlook 2024 (data dostępu 6 grudnia 2023)